来源：克而瑞资管
政策&金融研究团队
龙湖商业是龙湖集团六大主航道业务之一，自龙湖2000年开始尝试自持商业运营管理，2003年第一个购物中心——重庆北城天街的开业运营以来，龙湖商业已进入第三个十年，以“天街”为主品牌逐步实现全国核心市场布局。截至2021年6月，龙湖商业实现租金收入37.1亿元，开业商场达54座，整体出租率98%，合作品牌与商户超5000家，龙湖商业取得长足发展的优势和特点值得深入探讨。
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十年探索十年拓展
2020年进入确立优势期
龙湖发展历程
数据来源：公开资料、CAIC整理
▌从龙湖商业的发展历程来看，主要可以分为三个阶段，2000年-2009年，深耕重庆，确立产品线。
2000年，龙湖成立商业管理部，组建了专门的商业地产团队，接盘重庆北城汽车修理厂地块首次开发商业项目；2009年正式发布“天街”“星悦荟”“家悦荟”三大商业业态品牌。在“先质量再规模”的原则之下，2000-2009年仅在重庆开业4个商业项目，主要追求单个项目的成功与盈利。
▌2010-2019年，龙湖商业进入战略期，开启全国化布局，速度和规模开始取得明显增长。
2011年，龙湖集团确定“持商业”战略，表示“每年将销售回款10%以内的资金投入商业运营，以保证商业的稳健发展。”在战略规划推动下，2011年北京星悦荟开业，2013年成都北城天街开业，“天街”商业品牌第一次走出重庆，开始全国化扩张；2014年北京长楹天街开业，“天街”购物中心首次进入一线城市；2017年龙湖集团确定了四大主航道业务：地产开发、商业运营、长租公寓、智慧服务，再度确立了商业运营业务在集团的重要地位。2010-2019年开业35店，速度和规模相比2000-2009年取得明显增长。
▌2020年至今，探索建立可持续的商业模式。
龙湖商业在经过前20年的探索期和战略期之后，第三个十年需要建立可持续的商业模式，针对商业模式打造，龙湖集团CEO邵明晓表示将全力切入TOD领域，持续完善TOD商业模式。近年来，龙湖商业由沿轨商业综合体、单一上盖的TOD1.0版本完善成为可以打造“高铁+地铁+公交”多轨合一生活集合中心的TOD2.0版本。另外，2021年3月龙湖商业宣布全面启动轻资产模式，并相继在杭州和重庆签约三个轻资产项目，在商业模式的探索上更进一步。
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特点
布局和定位清晰
重资产运营的同时注重合作
1. 战略布局：深耕一二线次核心区域，适度下沉，与地产开发业务保持路径一致
截止2021年上半年，龙湖集团共运营购物中心54座，规划建筑面积（不包含车位）524万平米。龙湖商业未来10年（2020-2030）规划中指出，2021年龙湖商业的发展目标为计划开业购物中心11个，租金收入达到85亿元，2024年要将商业项目开业到100家，2029年开业到300家。截止2021年上半年，龙湖新开5个购物中心，已完成当年开业计划的46%。得益于规模的快速扩张，龙湖商业的租金收入增长率维持在20%-40%之间。
2010-2021年龙湖商业项目规模情况（个，万方）
数据来源：公司年报、CAIC整理
2010-2021年龙湖商业项目租金情况（亿元，%）
数据来源：公司年报、CAIC整理
▌从城市选择来看，主要选择一线二线及核心三线城市（常州）
2010年以前主要在川渝深耕；2011年扩张至华北和中部地区；2015年开始在长三角大范围拓开，由于长三角城市轮动效应较好，部分三线城市可受到核心二线城市的外溢利好，故选择下沉常州；2020年开始点状收割中部省会城市。
龙湖商业布局路径情况（按开业时间计算，单位：个）
数据来源：公司年报、CAIC整理
▌从布局路径来看，商业的布局路径与地产开发基本相同
由于龙湖商业的定位是在已有住宅项目的城市进行区域深耕，并不作为市场开拓“打头阵”，所以2010年以前，龙湖商业主要是作为住宅配套参与市场布局，2012年龙湖进行系统的产品手册研究，商业布局开始与住宅并行，2016年龙湖商业发布1.0产品书，形成具有一定影响力的产品体系，能够以商业为主进行勾地。从商业的发展历程来看，始终保持与地产开发基本相同的布局路径，但定位由作为配套发展成为勾地重要手段，地位不断上升。
龙湖商业城市进驻时间情况
（按拿地时间计算，单位：年）
数据来源：公司年报、CAIC整理
备注：重庆、北京、苏州、合肥按首块商住/商业写字楼/综合用地拿地时间计算，其余城市按首个商业项目开业时间前推3年估算，如成都三千集天街2010年开业，则拿地时间按2007年估算
▌从区域选择上来看，龙湖多选择次核心区域，网格化布局
2016年，龙湖将德国的ECE、澳大利亚的Westfield等企业作为强对标公司。其中，ECE强调在核心交通枢纽点以及人口密集区域做网格化布局；Westfield则在用户体验、空间还有模式上进行创新。以北京为例，整体来看，龙湖多布局次核心区域，如大兴、房山等。2021年开始更进一步深耕，熙悦天街与房山天街合体发力，打造区域时尚生活双主场；丽泽天街则填补中心区域空白；亦庄天街填补东南片区空白。届时龙湖商业的北京版图将辐射朝阳、海淀、丰台、大兴、房山、门头沟、亦庄经济开发区等核心和次核心区域，基本完成网格化布局。
龙湖商业北京项目布局情况
数据来源：公司年报、公开资料、CAIC整理
2. 运营逻辑：综合体经营模式，重资产运营
从2021年1-6月典型房企投资情况来看，龙湖纯住宅地块占比最低，更为在商业化运营方面发力转型，新城由于“住宅+商业”双轮驱动的战略导向，纯住宅地块占比较高。从非住宅地块构成来看，龙湖综合用地占比较高，主要走综合体经营模式，逻辑是通过公寓及写字楼用地进行开发销售，并对公寓及写字楼销售设置利润目标，利用销售回款覆盖综合体支出。新城的逻辑则是通过住宅项目开发销售，获得短期现金流覆盖吾悦广场全部土地成本和开发成本。
2021年1-6月典型房企拿地结构（%）
数据来源：公司年报、CAIC整理
▌从资产运营模式来看，以自主开发运营为主，但近年来更为注重加强合作
2011年，龙湖集团确定“持商业”战略，表示“每年将销售回款10%以内的资金投入商业运营，以保证商业的稳健发展。”按10%计算，从2011年至2020年的10年间，龙湖集团在商业领域的累积投入1070亿元，2021年销售目标3100亿元，按85%-95%的回款率计算，则2021年在商业领域的投入将达279亿元。而2011年至2020年，龙湖商住/商业写字楼/综合用地的总权益拿地金额为2400亿元，由此可见，龙湖投资物业45%左右的资金均来自于自身的销售回款。
2011-2021H1龙湖商业预计资金投入（亿元）
数据来源：公司年报、CAIC整理
备注：销售回款率按85%-95%计算
在运营的54座购物中心中，仅有15个为合作项目，以自主开发运营为主，但2019年以后，合作比例有所增加，为项目扩张提速。
2004-2021H1龙湖已开业商业项目合作情况（家）
数据来源：公司年报、CAIC整理
在合作模式上，龙湖主要选择与其他房企进行商业项目上的股权合作，另外公司内部设立金融资产中心，专门与基金合作。例如2015年，龙湖联合加拿大养老基金投资公司共同成立合资公司，加拿大养老基金投资公司承诺投资约2.34亿加元（约人民币12.5亿元），用于发展苏州时代天街项目；2016年，加拿大养老基金再次投资重庆西城天街项目。但与基金合作对专业度和收益的要求较高，为此龙湖除了设立金融资产中心之外，还对自身经营收益提出较高要求：给商业团队的业绩目标是每年保证30%的增长，整体投资回报率保持在6%以上，商业业务的毛利率要做到70%以上，对开业年限不同的商场，还有更新比例和租金增长要求等。得益于自身的苛刻要求，龙湖商业的整体获利能力较好，2020年，龙湖的平均融资成本4.4%，低于整体回报率，实现了正杠杆。
2016-2020龙湖商业毛利率和NPI/cost情况（%）
数据来源：公司年报、CAIC整理
备注：2020年数据为上半年数据
3. 精细化定位：近年来主力发展“天街”，与TOD结合释放新活力
2009年，龙湖商业分别针对不同人群正式发布“天街”“星悦荟”“家悦荟”三大商业业态品牌，但从目前的发展情况看来，“天街”系列是近年来龙湖的主要拓展方向，星悦荟拓展缓慢，家悦荟进入拓展停滞期。
龙湖商业产品线情况
数据来源：公司年报、CAIC整理
龙湖商业产品线开业情况（家）
数据来源：公司年报、CAIC整理
“天街”系列成为近年来龙湖的主要拓展方向，主要是由于“天街”主要选址在人流密集处，定位上“社区服务性”较弱，更强调“转瞬即达”，这与TOD模式形成高度契合。2003年，龙湖集团的第一个购物中心项目——重庆北城天街开业，该项目位于重庆江北观音桥商圈，2004年，重庆的第一条轨道交通正式运营，为江北观音桥商圈带来源源不断的流量，同时开启龙湖早期对TOD模式的探索。2009年，龙湖开始将商业项目选址结合轨道站点考量，形成“天街”四大选址原则：规划、轨道、人气、产业。2018年，龙湖集团提出“空间即服务”战略，强调多业态空间中协同发展。目前，龙湖商业由沿轨商业综合体、单一上盖的TOD1.0版本完善成为可以打造“高铁+地铁+公交”多轨合一生活集合中心的TOD2.0版本。截至2021年，龙湖近30个TOD项目已开业，总计共持有TOD项目77个。TOD模式的不断完善能够丰富龙湖的勾地方式，有助于在一二线核心城市进行深耕。
龙湖TOD模式勾地情况
数据来源：公司年报、CAIC整理
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成果
优势确立下保持行业头部排名
▌从整体租金收入情况来看，2020年，龙湖商业租金收入达58亿元，仅次于万达商管和华润置地两家百亿级企业
截至2021年6月，龙湖商业实现租金收入37.1亿元，开业商场达54座，整体出租率98%，合作品牌与商户超5000家。
2019-2020年典型房企商业租金收入情况（亿元，%）
数据来源：公司年报、CAIC整理
▌从租金收入稳定性来看，10年以上项目数量较多，能够为整体租金收入贡献基础部分
按开业时间划分，龙湖商业开业满10年以上的购物中心有8座，总建面31.0万平；5-10年的有13座，总建面124.0万平；3-5年的有8座，总建面103.2万平；小于3年的有25座，总建面265.9万平，成熟项目数量远超新城、华润。
截止2021年新城、龙湖商业项目开业年限情况（个）
数据来源：公司年报、CAIC整理
▌从经营情况来看同样位于行业前列
截止2021年上半年，公司已开业商场整体出租率约97.8%，相比2020年同期增长2.8个百分点。其中天街商业出租率94.7%、星悦荟商业出租率95.1%、家悦荟商业出租率96%；天街出租率较低的原因在于新开业商场较多，存在一定招租时间，但整体出租率稳定性较好。
2014-2021H1龙湖商业各产品线出租率情况（%）
数据来源：公司年报、CAIC整理
2021H1典型房企商业出租率情况（%）
数据来源：公司年报、CAIC整理
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未来
主业趋冷下再探索
2021年全面展开轻资产
▌85亿达成难度较大
2021年，管理层预计将新开业天街11座，商场租金收入有望达85亿元。今年上半年已开业5座天街，分别是北京丽泽天街、龙湖苏州狮山天街B馆（北里）、龙湖长沙洋湖天街、武汉江宸天街、龙湖成都锦宸天街，按下半年开业项目数量较多的惯性来看，预计全年可以达成11座天街开业目标。但从租金收入方面来看，2020年全年租金58亿元，2021年目标85亿元，则将同比增长46%，鉴于近年增长速度趋缓，故达成目标难度较大。
2009-2021龙湖商场租金收入情况（亿元，%）
数据来源：公司年报、CAIC整理
备注：2021年全年按85亿计算
▌商业吞噬现金流，主营业务助力减弱
截止2021年6月30日，龙湖物业投资业务租金收入47.8亿元（包含商场、租赁住房、其他收入），相较去年同期增加约14亿元，而2021年上半年由物业投资产生的负债总额从187亿元上升至221亿元，相较去年同期增加约34亿元，商业部分现金流或将继续承压。前已述及，龙湖商业与地产开发业务路径高度一致，且45%左右的资金均来自于自身地产开发业务的销售回款。但近年来龙湖地产开发业务对规模扩张的诉求相对减弱，投资力度自2016年开始下降，销售业绩增速2017年开始放缓。2021年，房地产政策持续收紧，地产开发业务利润摊薄是大势所趋，未来将加大主营业务持续“输血”商业板块的难度。
2010-2020龙湖地产开发业务情况（%）
数据来源：公司年报、CAIC整理
备注：投销比=新增土地储备建筑面积/当年合约销售建筑面积，合同销售额为全口径
▌整体融资成本较低，利好商业资金来源
值得一提的是，截至2021年6月30日，龙湖集团平均融资成本进一步下降至4.2％，再创历史新低。2020年1月6日，龙湖发行两笔总额为6.5亿美元的优先票据，其中2027年到期的2.5亿美元优先票据票息仅为3.375%，相比2019年龙湖平均发债票息下降了近1个点；2021年上半年两期公司债券票面利率均未超4%。而龙湖涉商业的相关CMBS以及资产证券化产品并没有启用，预计未来，较低的融资成本和一二线优质资产均能够为商业融资带来一定利好。
▌重资产减负，多渠道开发，助力商业扩规模
2021年3月9日，龙湖商业宣布全面启动轻资产模式，并在杭州和重庆签约三个轻资产项目。另外，由于近年来一线城市的中心区域出让的地块出让越来越少，因此在商业存量改造市场获取项目成为了龙湖商业扩大战略版图的路径之一。目前，龙湖已开业的收并购项目包括北京房山天街、上海华泾天街、龙湖北京丽泽天街等，多样化的开发方式有助于龙湖商业在核心城市继续扩张版图。
▌一二线市场趋于饱和，品牌效应不足导致瓜分市场乏力
从项目的生命周期来看，成熟项目租金收入稳定，但租金上涨上升空间较小。从下图中我们可以看到，大多数项目的租金黄金增长时间段在开业1-3年，后期随着商业逐步进入成熟期，租金逐步回归正常幅度。早期开业的项目如成都三千集、重庆U城、时代天街，开业1-3年租金收入增长率较高，而近年开业的项目如常州龙城天街、杭州西溪天街等，由于市场趋于饱和，竞争激烈，开业1-3年租金收入增幅不理想。
截止2021年龙湖商业项目开业租金收入同比情况（%）
数据来源：公司年报、CAIC整理
备注：租金收入同比增长率按开业满一年开始计算，如杭州金沙天街2015年9月开业，导致2016年同比增长率翻倍增长，缺乏参考价值，故从2017年开始计算。2020年和2021年开业项目暂无数据，已省略。
从行业角度来看，与新城相较而言，由于定位在一二线，整体市场的租金基数较高，导致龙湖各个阶段的项目租金增长均有限。如何提高品牌影响力，取得更高品牌溢价是龙湖商业需要长期面对的问题。
新城、龙湖商业项目租金情况（个）
数据来源：公司年报、CAIC整理
备注：新城开业项目中，2020年上半年尚未披露靖江泰和吾悦广场租金收入情况，在此省略开业7年的吾悦广场数据，2013年累计开业2家，当年开业为零，故无开业八年数据。由于新城暂无10年以上项目，故省略比较。
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结语
龙湖历经十年探索十年拓展，逐步确立了商业地产的头部地位，但商业项目吞噬现金流、品牌效应如何长足释放等“老大难”问题依然亟待解决。未来，如何发挥自身融资成本较低、一二线优质资产较多、天街+TOD模式等长处，在市场上逐步确立优势，是龙湖商业进入第三个十年需要解决的问题。
