来源：指南针资

2020年已然过半，新型冠状病毒疫情形势依旧严峻，全球疫情中心从亚洲，转移至当前的震中美国。可以说是，中国人民打前半场、世界人民打后半场的“全球参与型活动”了。为防止病毒传播，全球航空网络基本瘫痪，各国贸易进出口额锐减，零售业旅游业更是首当其冲、元气大伤，全球经济也随之萎靡不振。

疫情来势汹汹，对于日本房产市场的巨大冲击和影响指南针已经在6月7日的《后疫情时代的日本地产投资指南：买卖交易篇》中有所阐述。大类资产中的酒店和商场成为第一批受到影响的行业，价格出现明显回调，为手握重金坐等抄底的投资人提供了多年难遇的好机会；而写字楼由于是长期租约（日本一般为2年一签），且租金和租客业绩在短期内并无直接挂钩，因此6月份市场数据尚未出现明显变化。然而，随着疫情影响持续发酵，写字楼的入住率和租金也开始出现了掉头向下的势头。

本期指南针将从中日写字楼市场环境的差别出发，聚焦于后疫情时代的日本写字楼市场的未来发展，同时回应能不能投，如何投等一连串灵魂拷问。

01

甲级写字楼空置率：

上海21.2% VS 东京0.6%

这副标题乍一看是标题党，但指南针资本从不挂羊头卖狗肉。没有实际数据支撑，指南针资本从不妄言。

根据CBRE2020年第一季度的季报显示，上海写字楼空置率达到了历史高值近21.2% (核心商圈空置率14.8%，新型商圈空置率31.6%)。

反观东京，同样是CBRE发布的2020年第一季度季报显示，东京都写字楼平均空置率低到令人咋舌的”0.6%”（是的，你要相信你的眼睛！）。

同样是亚洲一线大都市，为什么有如此冰火两重天的局面？

没有任何前提条件的比较都是耍流氓。我们先来看看上海和东京两市的基本情况。

东京都心23区（即中心城区）常驻人口969万（2020年6月1日），幅员628平方公里，人口密度为1.5万人/平方公里；上海中心城区8区（即外环内）常驻人口1,140万（2017年上海城市总体规划报告数据），面积660平方公里，人口密度为1.7万人/平方公里。

统计上来看，东京中心城区没有上海中心城区常驻人口多，但考虑到由于东京圈交通极其发达，城市副中心以及周边的琦玉，千叶，神奈川千万级常驻人口其实很多都在东京中心城区上班，而上海很少有苏州，无锡等常驻人口通勤，因此统计口径外的实际活动人口密度东京更胜一筹。

＜东京圈示意图＞

从宏观经济上看，2019年上海市16区GDP为3.8万亿元，常驻人口2,418万，人均GDP15.7万元。2019年东京都(23区+26市+5町+8村)GDP为7.1万亿元（107.7万亿日元），常驻人口1,394万，人均GDP为50.9万元。东京（中心城区+郊区）总常驻人口是上海的58%, 但在GDP总产值上是上海的2倍，人均GDP更是上海的7倍，也从一定程度反映了东京常驻人口以外的隐形劳动力带给东京城市经济增长的巨大贡献。

然而家底厚是一回事，成长速度则是另一回事。

东京和日本整体经济表现趋同，近年的GDP成长率1%都不到。反观上海，2019年依然维持着年化6%的经济成长。

＜数据来自东京都统计局＞

综上可见，东京综合经济体量相当于2个上海。值得一提的是，统计上东京的中心城区的人口虽与上海接近，但实际人口密度（算上周边城市通勤的人口）其实要远高于上海。

总结来看，东京积累深厚、虹吸效应明显；上海更具活力、增长潜力大。

人们在投资目的地筛选初期阶段有个坏习惯，通常过于看增量而忽视存量，重增长而轻现状。在分析上海和东京的写字楼市场时，人们就容易落入这个陷阱。

上海经济有更高的增长预期，按理说应该需求旺盛，写字楼市场定是欣欣向荣，收益率高企不下吧？东京经济增长停滞，按理说因需求衰退，写字楼市场该是一片萧条、连年亏损吧？

真相真是如此吗？

当前，上海写字楼总存量达到1千5百万平米，近5年基本维持在每年新增80-160万平米（占存量的5%-10%），远超净吸纳量。反观东京写字楼总存量为4千2百万平米，虽然存量是上海的2.8倍，但近10年平均每年仅有57万平米新增写字楼面积（占存量的1.3%），除了10-12年之外，其余年份新增供给都要小于净吸纳量。

由此可见，东京虽然经济增长势头远远弱于上海，且办公楼存量面积是上海的2.8倍，但从东京以外的首都圈吸引了大量的劳动人口，且每年新增所占存量比重极低，随着近年经济缓慢复苏，空置率下降到了极低的水平。而上海为了吸引产业入驻，纷纷在城市副中心和郊区新建超大规模的园区（诸如张江，漕河泾，金桥，临空等），对中心城区CBD的写字楼形成直接竞争，造成整体空置率直线上升。这在东京这类产业结构饱和的海外大都会中是极其少见的。

上海未来写字楼市场无论是空置率还是租金和交易价格，除了需要考量本市经济增长率，新增写字楼供给面积外，外环以外广大地区的人口流入，以及与江浙地区的交通衔接便捷程度也将会是重要影响因子。

反观东京，由于产业扩张和升级的预期发展空间见顶，需求端较为稳定，写字楼的空置率和租金更多地受到存量博弈影响，应重点关注东京都内主要CBD的城市更新项目情况。

02

疫情阴影下的东京写字楼市场

今年爆发新冠病毒疫情后，东京采取了减少人群聚集，居家隔离的政策。由此带来的地区经济放缓，加之世界经济遇冷的大背景，使得东京写字楼市场也发展放缓。

疫情期间，原有租户纷纷向业主申请减免租金或物业费，或推后缴纳时间。业主考虑到租户的实际情况，大部分的业主都采取了一些优惠政策，大约有10-20%的业主选择减免租金，减免期间设定在2到3个月左右，剩余的80%业主则允许租户推后租金缴纳时间。

除了业主自发的租金优惠，在政府方面也在大力呼吁。在今年2月，日本国土交通省建议业主对缴纳租金困难的租户采取灵活的措施。今年5月，日本金融厅呼吁房地产投资主体（如REIT、私募基金）对旗下房产采取租金减免或延迟缴纳措施。在6月12日确定的第二次补正预算中，对收入急剧下滑的中小企业推出了最大为600万日元（约人民币40万元）的租金援助金计划。

从细分市场来看，疫情下既有备受打击的行业，但也有逆风而上的行业。由于居家隔离的带动，包括游戏、教育和娱乐等在线上科技服务行业迅速增长。因此最近写字楼新增需求的行业以电商、大数据及软件开发行业和医疗健康业为首，金融业（保险、银行、基金及证劵）、专业服务业（咨询、人力资源、律所及供应链管理）、保险业则紧接其后。

当前，新增的写字楼需求以较小面积的升级搬迁为主，大型企业的租赁决策速度减缓。因疫情导致商业投资减少，许多项目都陷入停工或半停工状态，人们在扩张上采取更加谨慎态度，因此在疫情前确定的写字楼租约可能会被取消或者延后。此外，租户可能因为收入和资本支出缩减而推迟搬迁计划，选择与现有业主续签，或者选择共享办公空间。

特殊时期的在家办公的工作形式是否会延续被更多公司常态化采用，还有待市场验证。预估在未来，外资型企业即便在疫情结束后，也许也会更多地采用远程办公的方法，对写字楼的需求减少。而日本国内日企的写字楼需求则将保持平稳，在短时间内难以完成工作方式的大幅转变。

按地区看，东京的写字楼市场根据地区不同，市场反应也不同。例如新橋・虎ノ門地区原本就存在的二次空室问题，加上当地建筑工程规划的增加，该地区写字楼存量将持续上升，租金下行压力大。丸の内・大手町地区近期依旧有新签订的写字楼合同，但是租金上升空间见顶。涩谷地区为IT企业的聚集地，受疫情影响虽小，在未来在家办公常态化更有可能成为现实，写字楼退租风险大。品川车站附近因为近期没有新的写字楼面积供应，加之附近正处于城市区块升级改造阶段和中央新干线建设期，该地区未来发展可以说备受期待。

加之，近期日经不动产市场调查结果显示，在询问的19位专家中，虽对于未来租金和租用率持悲观态度的占多数，然而专家纷纷预估随着时间推移、经济复苏，下落势头将得到抑制。

整体判断

未来1-2年日本房地产市场发展放缓，市场需求下降，资本化率开始反转提升，价格下降是大概率事件。无论是日本写字楼投资者还是有自用诉求的公司管理人都应将这个巨大的转变纳入考虑之中。

巴菲特曾提过，即便一张考勤卡也能启发投资者：一张考勤卡片上有20格，所以只能有20次打卡的机会---这可代表你一生中所能拥有的投资次数。当你把卡打完之后，你就再也不能进行投资了。他认为只有在这样的规则下，人们才能真正慎重地考虑自己做的事情，也将不得不花大笔资金在真正想投资的项目上。这样人们最后的投资表现将会好得多。

的确在当前疫情的大环境下，防守为主的投资定位，增加投资安全边际等保守策略才是等待下一个地产投资周期到来的最优解。