Top房企商办研究系列—

Top房企商办研究系列——新城商业

发布时间:2021-10-21 898浏览综合新闻

来源：克而瑞资管

“ 据新城2021年半年报显示，截止2021年6月30日，新城控股的商业版图已在全国范围内实现130个大中城市、174个综合体项目布局，开业及管理输出的吾悦广场达105座，商场开业数量位居境内外上市公司首位。其背后的优势值得探索，飞速扩张的同时也面临诸多问题亟待解决。”

TOP房企商办研究系列报告

一、发展历程：深耕商业13年，规模实现跨越式增长

新城控股集团1993年创立于江苏常州，现总部设于上海。经过28年的快速发展，成为跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产集团。自2008年正式进军商业地产领域以来，新城控股集团始终坚持住宅地产和商业地产双轮驱动的长期战略模式，并于2012年推出“吾悦”商业品牌，发展至今规模得到跨越式成长。截止2021年中，已在全国范围内实现130个大中城市、174个综合体项目的布局，开业及管理输出的吾悦广场达105座，商场开业数量位居境内外上市公司首位。

新城商业地产的成就来自五个方面：1.坚持“住宅+商业”战略，持续探索打造第二增长曲线；2.错位竞争抢占市场；3.精细化的商业管理；4.以标准化产品打造快周转模式；5.打通投融管退全流程，积极探索轻资产。

但在新城商业地产飞速扩张的同时，以规模换效益特征明显，整体租金增长对规模扩张依赖比较大；运营效益仍有较大提升空间，市场容量有限加剧竞争风险；产品不断升级但各产品线间差异化不足，仍需代表性项目加持；重资产项目依然占较大比重，轻资产模式和投融管退全流程仍在探索期。

二、战略坚持：“住宅+商业”双轮驱动战略

持续探索打造第二增长曲线，2020年进入“百店时代”

2008年金融危机的影响下，新城为了平衡周期，开始涉足商业地产。2020年公司董事长王晓松在股东会上提出“成立27年的新城，第一个15年靠住宅开发创造利润，第二个15年利润靠商住双轮驱动，第三个15年利润则更多来自于商业管理”，商业用地占比一直维持较高比例，总体占比处于行业前列。

在公司超强战略定力下，吾悦广场规模实现跨越式增长，截止2021年中，公司实现130个大中城市、174个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达950.7万平方米，同比增长62.1%；实现租金收入36.7亿元，同比增长72.0%；出租率达97.1%；客流总量达5.0亿人次，同比增长117.8%；销售总额达272.8亿元，同比增长134.2%；会员人数达1237万人，较2020年末增长25.8%，商业影响力大幅提升。2020年公司已开业吾悦广场数量增至100家，每年新开业广场/已开业广场数量占比保持在20%以上。

备注：孝感吾悦广场、青岛吾悦广场、成都武侯吾悦广场、渭南吾悦广场、合肥吾悦广场、哈尔滨吾悦广场、诸暨吾悦广场、青浦吾悦广场为公司商业轻资产项目，哈尔滨吾悦广场已于2020年10月起解除合作

从行业维度看，新城商业规模及增速同样领先行业。2020年公司57亿的商业租管费营收规模保持在行业前列，公司租管费营收增速高达32%。2020年公司940万方的开业面积规模领先同行，公司开业面积增速高达59%，也大幅领先其余代表性商业地产公司。

三、布局逻辑：抓住低线城市商业潜力，错位竞争抢占市场

新城在2015年商业年会上提出“没有商业综合体的地方，我们就会去投资”，在下沉战略的影响下，吾悦广场进入的城市整体能级偏低，由于低能级城市竞争对手较少，市场对产品的要求较低，标准化产品可复制性强，使得吾悦广场得以快速扩张。

备注：以2021年公司中报披露名单为准，不包含处于交接过渡期的4个吾悦广场项目

另外，截止2021年6月30日，85%的吾悦广场布局于“十四五”19个国家级城市群，覆盖了全国GDP80%的区域，由此可见，多数已进驻城市人口、经济基础并不薄弱，整体来看具有良好的基本面支撑，另外嵊州等长三角城市还可享受到一二线城市的溢出效应，能够保障未来商业持续运营。

备注：常住人口＞1000万为超大城市；500-1000万为特大城市；300-500万为I型大城市；100-300万为II型大城市；50-100万为中等城市；50万以下为小城市

备注：2015年4月，国务院同意撤销县级金坛市，设立常州市金坛区；安宁2020年商品住宅成交均价由2017-2019年商品住宅成交均价估算取得

但是，由于进驻能级偏低导致租金增长空间有限，整体租金增长对规模扩张依赖较大。由于吾悦广场进入城市整体能级偏低，商业竞争相对较小，在招商引入上的要求相对不高，进入后能迅速抢占市场，但销售额和租金的增长空间比较有限。细分项目看，2021上半年中，租金过亿项目有1个，为2012年4月开业的常州武进吾悦广场。除此之外，剩余项目中租金最高为0.8亿元。定位和布局决定了新城单个商业项目租金不高，整体租金增长对规模扩张依赖比较大。

备注：截至2021年6月30日，公司持有的已开业吾悦广场为97个；管理输出的已开业吾悦广场为4个，另外4个已签约吾悦广场尚处于交接过渡期，本统计不包含尚处于交接过渡期的吾悦广场项目

在以规模换效益的策略影响下，规模增速和租金增速频繁出现剪刀差，尚未进入业务稳定增长期。商业租金高增长主要是由于项目开业集中在下半年，导致首年租金贡献较低，基数影响下次年租金增长率较高。例如2020年规模扩张较快，导致2021年租管费集中释放，增速出现剪刀差。

四、运营精细化

运营效率稳步提升，商业影响力大幅提升

2021年吾悦广场平均出租率达97.1%，2020年已披露96座吾悦广场平均开业率达99.5%。按时间划分，开业5年以上吾悦广场平均出租率99.9%；开业3-5年平均出租率99.7%；开业1-3年平均出租率99.2%；开业1年以内平均出租率99.7%。由于公司对每座吾悦广场几乎都会提出满铺开业的要求，故开业一年吾悦广场出租率较高，但新开业吾悦广场尚未成熟，存在较高的租户置换率，会对出租率产生一定影响，因此开业一到三年吾悦广场出租率处于最低水平，但经过培育后，商业愈发成熟，另外三四线城市竞争较小，中端购物中心对业态品牌等级要求不高，使得新店能够较快补充，有助于出租率回升至较高水平。例如与新城定位类似的万达广场，2020年平均出租率也达到99.4%。

公司经过商业深耕和有效运营，使得项目整体竞争力得到提升。2017-2019年公司租金坪效由37元/平/月提升至58元/平/月，2020年受疫情影响，公司旗下自持经营的60座吾悦广场对全体商户实施为期67天的租金减半政策；同时，在2020年4月1日至5月31日期间，公司对于影院、教育培训、健身、KTV等因疫情管控延迟开业的相关商户给予租金减半的扶持政策，使得2020年全年租金坪效降至49元/平/月。但2021年从4月开始整体出租率和客流有所恢复，5月在每年一度的“我爱你五月”活动的刺激带动下，5月客流恢复至85%，商场销售恢复到90%，吾悦广场正在从疫情的影响中逐渐恢复正常。

备注：租金坪效=（全年租金/12）/已开业建筑面积，实际出租率未满100%，故实际租金坪效应略高于该计算数值

2019年，天宁吾悦广场作为新城旗下开业的第一家“智慧商场”，场内实行刷脸入会员、停车位智能定位导航、视觉客流数据运营管理等，据公开资料显示，天宁吾悦广场从开业到2019年底仅两个多月即实现租金收入2900万元。2020年，公司在疫情下全年共举办8档全国性质的营销活动，进一步扩大了品牌影响力。2021年，为提升旗下购物中心的经营质量，新城控股商管事业部推出“星光计划”，即“通过在每座吾悦广场内挑选具有潜质的品牌，与其共同设定目标，共同制定经营方案，共同整合资源，期冀这些品牌形成标杆作用，带动更大的客流量，带动运营效益稳健提升”。截止2021年上半年，新城吾悦广场客流总量达5.0亿人次，同比增长117.8%；销售总额达272.8亿元，同比增长134.2%；会员人数达1237万人，较2020年末增长25.8%，商业影响力大幅提升。

另外，从租金的成长增速来看，新城101个已开业的吾悦广场平均得房率59.4%，而一般商场的得房率在50.0%左右，较高的出租率和得房率叠加运营水准有所提升，规模迅速扩张。

但从盈利能力情况来看，新城商业的运营效益仍有较大提升空间，市场容量有限加剧竞争风险。从租金坪效来看，公司处于行业中游（据公开资料显示，典型房企2020年平均租金坪效为153.5元/平/月），从毛利率情况来看，尽管疫情影响使得商业经营成本上升，但万达毛利率依然实现正向增长，而新城则下滑较为严重。吾悦广场目前布局在全国76个城市，其中与万达广场布局城市重合的有49个，相似的定位和业态会产生一定竞争，另外中小城市基本面较弱，市场容量较小，或将加剧竞争。

备注：典型房企包括宝龙、华润、金融街、龙湖、瑞安、太古、远洋、中国国贸、金茂、新城、恒隆

从项目的生命周期来看，新开业吾悦广场尚未成熟，租金和增长率均较低，随着开业年限的增长，租金的增长率也有所提升，开业年限为五年的吾悦广场表现最好，后期由于品牌效应的不足、突出的代表性项目较少、租金基数较大等因素的影响下，租金增长率开始回落，如何摆脱三四线基本面带来的租金限制，提升品牌溢价获得长效增长仍是课题。

备注：开业一年内吾悦广场暂无增长率数据，2020年上半年尚未披露靖江泰和吾悦广场租金收入情况，在此省略开业7年的吾悦广场数据，2013年累计开业2家，当年开业为零，故无开业八年数据

目前在营吾悦广场中，固定租金是主要的收入方式，稳定性强但灵活性差，通过经营质量增长带来的收益部分则无法获取。而更多企业采取灵活的收取方式，如华润万象生活按照固定租金和营业利润10%收取。针对这一差距，新城2020年表示目前已经创新性地和部分品牌采取固租和业绩提成的方式，以求提升品牌经营业绩、项目竞争力同时，获得更高收益。

五、以标准化产品打造快周转模式

公司打造快周转开发模式，高效率加速商业项目落地

商业地产模式主要分为三类，一类是精细化运营模式，扩张速度较慢，主要进驻一二线核心商圈打造全服务链条，如恒隆、太古等；第二类是规模化运营模式，依靠住宅开发来对商业综合体进行短期补贴，运营完善后能够提升住宅价值，此类模式进驻城市选择性较广，产品线丰富，如龙湖、金地等；第三类是以万达为代表的与合作开发来加速商业地产布局的轻资产模式。2020年新城新开吾悦广场38座，远高于华润、龙湖等公司，仅次于万达，但新开业项目数/已开业项目数比值上看，新城以38%的比值远远领先于其他同行。

吾悦广场快速扩张，但新城整体现金流较为理想，主要得益于吾悦广场的落成速度较快，能够在较短时间内实现招商回款。目前，新城、万达均实现拿地之后18个月左右开业。据公开资料显示，重庆大足吾悦广场2020年7月28号摘牌，11月21日实现商住双首开，期间仅相隔116天，该项目预计2021年底开业，拿地到开业周期仅17个月。

产品标准化快周转的同时迭代更新，构建核心价值标准体系。2009年至今，吾悦广场历经四次产品迭代，由纯销售物业的吾悦广场1.0持续迭代至复合业态的”Mall+X”模式，并有计划在未来会挑选一些重点项目进行试点，推出 mall+X、院街系列、住宅5.0等创新产品。经过不断创新，吾悦产品形成了“三区两线五位一体”的核心价值标准体系，产品力不断提升。

但是，在不断升级的产品体系下，新城商业产品线也愈加趋同，产品线之间的壁垒逐渐模糊。目前吾悦品牌均以吾悦广场冠名，且各条产品线之间目前的体量差异不大，总建筑面积一般控制在10万平方米左右。差异化较小的产品线或将影响未来对代表性项目的打造。

六、打通投融管退全流程，积极探索轻资产

新城将轻资产作为商业项目拓展的重要组成部分，实施轻重并举战略。2020业绩会上，新城表示今年在项目拓展方面，轻资产项目争取不少于15个，持续推进轻资产规模化。在项目合作上，新城依然选择三四线城市中心或副中心区域，商业建面7万平以上的中等体量项目，合作方负债获取项目用地使用权和建设所需全部资金，新城则提供前期咨询、项目规划设计、后期招商运营管理，并授权使用“吾悦广场”品牌，项目资产产权归合作方所有，新城与合作方按照项目开业后的净物业收入分成。从轻资产运营成果来看，2020年新城新增4座未开业轻资产项目，整体轻资产项目租金收入对整体收入贡献较小。而万达2020年开业45座万达广场，其中轻资产27个，占比超过60%。宝龙2020年在营54个商场中，轻资产项目6个，占比约11%。但是2021年，新城在轻资产轻资产输出上更为积极，2021年首个轻资产项目孝感吾悦广场，从商业开发建设、定位规划到品牌招商落位、商业运营推广等环节，新城均全面介入，基本完成轻资产输出的完整闭环。

另外，公司对吾悦广场资产进行积极盘活，2016年6月，新城控股旗下“东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划”获得深交所无异议函，成为我国首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目，打通了商业地产证券化和投资退出渠道；2020年6月，新城吾悦商业物业首单CMBS成功发行，全年公司通过CMBS及经营性物业贷盘活资产合计102.7亿元（不含已拿函），初步打通“投、融、管、退”全流程；2021年7月新城控股以9个商业物业设立信托试水新交所REITs，且于发行完成后公司预计仍将间接持有该信托基金51%-55%的信托份额，在打通商业地产“投、融、管、退”链条、研究持有型物业退出平台方面，迈出有力一步。