来源：世邦魏理仕

上海作为中国最重要的经济中心之一，商业地产市场的成熟度和活跃度在全国范围内一直是独具鳌头，亦是商业地产各类投资者的布局焦点。其中受经济活跃度利好的写字楼，长期以来都是投资者组建投资组合不可或缺的拼图。于过去5年之间（2015-2019年），上海的大宗交易总额中与写字楼相关的占据了83%。然而从2018年开始，上海写字楼市场进入新一轮的供应高峰，此后中美贸易摩擦和今年新冠疫情爆发对写字楼的需求增长连续形成冲击，众多投资者对上海写字楼市场的驱动因素和投资逻辑需要重新审视。对于投资者的种种疑问，以下CBRE世邦魏理仕华东区投资及资本市场部主管何树奇将从上海的城市发展轨迹、供需维度以及价格角度，综合剖析投资上海写字楼的必要性及迫切性。

上海——迈向“卓越全球城市”

从近年国际城市的各类排名指标上，我们可以清楚地发现到无论在经济发展、金融城市综合排行及科创城市层面，上海的全球影响力正与日俱增。2019年以来，金融开放加速、长三角一体化示范区和上海自贸区临港片区的设立等一系列国家和地方重大举措为上海建设全球卓越城市按下了快进键。未来数年上海在经济转型升级、城市建设等各方面都将开启新一轮的高速发展，在经济体量、经济质量及城市能级上进一步拉近与纽约、伦敦及东京等国际门户城市的距离。

6年600万，上海甲级写字楼供应太多了吗？

2020年-2025年，上海将有600万平方米左右的甲级写字楼新增供应入市，全市优质写字楼规模将突破2,000万平方米。这一轮写字楼供应的高峰伴随着上海城市中央活动区的外扩和经济结构提升，在区域分布上，大多集中在土地供应较为充足的新兴市场及部分核心拓展区，核心区因可供开发土地有限，新增写字楼供应占比仅为7%。上海写字楼市场将初步确立延安路高架-世纪大道和浦江两岸集聚带的黄金十字格局。

短期内供应的快速增加令业内关于市场是否已经整体供应过剩、供应分布是否合理的讨论不绝于耳。我们认为上海写字楼市场边界的不断外移并未脱离全球主要市场的范式，即便如纽约、伦敦等最成熟的市场近年来仍出现哈德逊河岸区、皇家阿尔伯特等新兴板块的快速崛起。从写字楼规模与城市服务业经济总量的关系来看，上海优质写字楼供应从中长期看仍然与其经济发展阶段相匹配。这一点并不因短期内去化放缓而改变：随着经济周期重回上升通道以及上海经济结构转型的不断推进，写字楼供需关系将重新建立平衡。

产业升级点燃三大写字楼需求动力

上海写字楼需求的持续增长植根于城市辐射能级提升和产业转型升级，金融、科技和先进制造业是该进程的三大推动力，同时也是上海形成国内最多元化的写字楼需求的经济基础。

先进制造业租户升级整合方兴未艾

上海制造业近年开始了良性的“新陈代谢”，虽然全市工业产值连年下降，但先进制造业仍逆势持续增长，上海的战略性新兴产业总产值在2019年已经突破了1.1万亿人民币，已达到工业总产值的32%，与2015年的15%相比已翻了一倍。

我们对财富500强中的外资制造业企业在上海的主要办公地点的分析显示，超过60%的企业目前承租于非甲级写字楼，且同一企业的办公地点往往极度分散。搬迁整合因而正成为不少的先进制造业企业的写字楼租赁趋势，其对于新办公地点的选择将兼顾租赁成本、楼宇品质、区域交通和商业配套等多方面诉求，且多偏好核心拓展区及新兴区域的高品质新楼。

我们认为先进制造业租户的升级搬迁需求与上海快速发展的核心拓展区和新兴商务区形成良好契合，近来我们已录得数个制造业企业整合升级办公选址至上述区位高品质楼宇的案例，包括某知名包装企业整合了全市办公地点至前滩，以及知名食品制造业由商务园区搬迁升级至徐汇滨江。据我们测算，先进制造业租户的升级整合有望为核心拓展区及新兴商务区带来近100万平方米的甲级写字楼需求。

上海国际金融中心地位提升吸引金融企业加速集聚

无论是纽约中城、香港中环还是上海陆家嘴，金融机构的分布都有在金融中心城市中央商务区集聚发展的特质，尤其是其总部机构。得益于近期开放外资实际控股保险、证券、私募及期货等金融行业、在沪交所设立科创版及进行REITs试点等诸多金融新政，今年上半年内外资金融机构逆势加速在上海集聚和扩张。根据CBRE的统计，过去的半年中金融类租户在上海新租赁和购置写字楼面积近30万平方米，其中绝大部分为核心区及核心拓展区的高品质写字楼。

尽管目前金融机构在上海甲级写字楼中的需求占比已经高达33%，与国际金融中心纽约相当，但从租赁面积总量上仍有相当大的差距。2019年，纽约中城区内金融类租户共承租约1,200万平方米的写字楼，而上海的核心区及核心拓展区内金融类租户租赁或自用写字楼面积为250万平方米。随着上海国际金融中心地位的不断提升，金融类租户的写字楼需求增长潜力巨大。

科创中心，TMT企业租赁需求持续高速增长

自2014年确立建设有全球影响力的科技创新中心的战略目标以来，上海凭借雄厚的人才储备、强大的金融支持和领先的营商环境，加大力度吸引科技龙头落沪，孵化和扶植初创企业。

近年来科技电信新媒体行业（TMT）已经成为上海写字楼和商务园区新增需求的主力之一。2019年，TMT行业在上海写字楼和商务园区新增租赁面积51.2万平方米，同比增长107%。2020年上半年TMT企业在疫情中凸显韧性、持续扩租，新增租赁面积达11.7万平方米。

鉴于TMT上下游企业之间的关联十分紧密，其在企业选址上通常具有向行业龙头企业所在地进行聚集的倾向。以上海TMT龙头产业聚集高地漕河泾为例，其2020年上半年的TMT租户新增租赁面积约为4.2万平方米，占全市TMT新增租赁面积的36%。

未来五年间，我们认为TMT产业的写字楼需求仍将迅猛增长，其选址将以中环科创带沿线的写字楼板块和商务园区为主。除租赁外，购地自建或购置总部楼宇也是不少大型TMT企业的房地产策略的重要组成部分。

租户圈层效应和租金梯度更加明显

结合以上未来供需的发展趋势，我们认为上海写字楼市场的租户圈层效应和租金梯度将更加明显：

核心商务区：内、外资传统金融行业加速集聚，专业服务业需求的稳定增长；供应有限令区域内租金承受力的租户将进一步被挤出，部分金融与专业服务需求将外溢至交通及商务条件优越的核心拓展区。

核心拓展区：承接金融和专业服务业的外溢需求，租金承付力中等且对区位要求较高的制造、贸易等租户的良选。

新兴商务区和商务园区：大型制造业和TMT企业整合和总部需求，金融行业后台部门，对环境、电力等有特殊要求的产业类租户。

租户圈层效应的强化，加之新冠疫情后企业对于办公环境品质和物业服务质量的要求逐渐提升，我们认为未来上海写字楼各区位之间和楼宇品质之间的租金梯度将进一步扩大，其主要推动力来自于高租金承付力的金融机构对核心商务区甲级楼宇持续增长的需求。

租金溢价（甲级写字楼 vs 乙级写字楼）

香港中环85%

上海核心商务区39%

租金溢价（核心商务区 vs 新兴商务区）

香港348%

上海92%

数据来源：CBRE研究部，2020年7月

中国再次引领全球经济复苏，上海写字楼投资窗口浮现

自2018年起，受供应高峰、中美贸易冲突和经济周期的叠加影响，上海写字楼市场进入调整期；而今年初的黑天鹅事件-新冠肺炎所引发的全球性经济下滑和金融市场动荡令租赁和投资市场短期内急冻，租金及售价双双下滑。但市场机会悄然孕育，二季度中国经济数据超预期反弹如11年前一样确认了中国在此次经济危机中引领复苏的地位，而当前全球货币流动性注入规模远超全球金融危机时期。随着全球疫情逐步得到控制，中国优质商业地产有望再次成为全球资金配置的优先选项之一。

我们预计2020年底至2021年初，上海写字楼价格将率先企稳，而企业租赁需求则将随新经济增长周期的确立在此后6-12个月内全面复苏，并进一步刺激写字楼价格于2023年至2025年间进入快速拉升期。

投资策略建议：

从现在到2025年的期间，上海在迈向卓越城市的过程中，各类产业将迎来新一轮的提质增速，并带动写字楼的新生需求释放。受到新冠疫情的冲击，上海写字楼价格短期下挫，但中长期投资价值反而凸显。我们建议投资者把握今年下半年至2021年这一新经济周期启动阶段的时间窗口，并优先布局位置优越或者TMT等快速增长产业集聚板块内的高品质项目。